社群媒體活動描述：：業績超預期股東卻接連減持，恒瑞醫藥到底值不值80倍估值？ 由于PD1新藥放量帶動收入，恒瑞醫藥前三季度凈利潤超過市場預期，“由仿入創”之路似乎頗為順利。但在過去幾個月，恒瑞醫藥的多個股東卻選擇了減持了結。事實上恒瑞醫藥的研發全部費用化成為了投資者關注的核心，有投資者認為全部費用化還能獲得超預期增長，說明未來恒瑞醫藥的“高估值”存在合理性，但也有投資者認為，常態化的研發費用化代表未來相關支出會增加，現在的估值偏高。 10月24日，恒瑞醫藥公布的財報顯示，公司前三季度營業收入124.59億元，同比增長36.01%；凈利潤37.35億元，同比增長28.26%，收入超預期，或系新藥PD1放量帶動收入。 受此影響，恒瑞醫藥10月25日股價大幅上漲至87.54元，最終收漲5.84%，ttm市盈率來到了79倍。 今年10月9日，在2019中國醫藥企業家科學家投資家大會上，董事長孫飄揚向外宣布，恒瑞醫藥已經暫停了一些仿制藥項目。因此有人將恒瑞比作，“由仿入創”進階之路的先行者。 而傾向研發創新藥的一個重要指標，就是研發費用。財報顯示，今年上半年恒瑞投入的研發費用是14.84億，而三季度單季研發費用14.15億元、接近上半年投入規模，加大研發投入力度導致利潤增速慢于收入增速。有意思的是，恒瑞將研發費用計入成本的動作，卻招來了投資者的怨氣。 此外，過去兩個季度，公司前十大股東中，卻有多位股東著手減持。三季報顯示，今年7月以來，恒瑞醫藥股價累計上漲超過25%，并持續作為陸股通傳統成交活躍股。但三季報顯示，恒瑞醫藥已經連續兩個季度被減持，今年三季度被減持至11.52%，最新持股比例基本維持穩定；另外，第二大股東西藏達遠和中國醫藥投資也連續兩個季度減持。 毋庸置疑，恒瑞醫藥是A股醫藥行業市值最大的公司，但一直以來保持較高市盈率，當前動態市盈率高達76倍，而投資者將恒瑞的高PE歸咎于研發投入全部費用化處理拉低當期利潤所致。這是怎么回事 ？ //研發費用化隱藏利潤？// 醫藥企業，特別是創新藥企業的成本收益結構與普通企業非常不同，創新藥前期投入力度非常大，后期則憑借專利技術獲得長期高毛利。 所以在會計處理上，研發投入有兩種處理方式，研發投入費用化或研發投入資本化，這兩種處理方式會導致當期利潤截然不同的結果。 其中研發資本化是將研發支出計入無形資產的科目當中，并在未來數十年中再去逐漸攤銷無形資產。不過當期研發資本化不僅增加了總資產，還將對當期利潤形成正反饋，其經常被上市公司用來美化利潤。而研發投入費用化卻恰恰相反，將研發費用計入當年經營成本的處理，使得公司利潤被低估。 恒瑞醫藥的市盈率幾乎常年站在70倍以上，高于同類的創新藥公司，這令投資者擔心雖然恒瑞的業績增速仍在預期內，但當前的股價可能已經透支了未來的業績。但也有投資者認為，在對恒瑞進行估值時，應將公司的這類研發費用還原到凈利潤中，才能合理反映公司的真實價值。 若按照5年攤銷研發費用而非全部費用化，那么，恒瑞醫藥還原后的凈利潤就是財報凈利潤加上當年研發費用，再減去過去五年的研發累積費用（扣減過去攤銷后）當年應攤銷部分。 比如2018年恒瑞醫藥歸屬于上市公司的凈利潤是40.7億元，而這一年公司的研發費用是26.7億元，如果按照攤銷的算法，還原計算后的恒瑞2018年凈利潤值約為60億。按照這個利潤值計算，恒瑞的靜態市盈率就會下降到40倍左右。 也就是說，如果將研發支出資本化，恒瑞醫藥的估值要比現在低得多。 不過，這真的能反應恒瑞的真實利潤水平么？ 有投資者提出質疑，認為醫藥公司研發屬于永續的支出，為何要將研發支出全部費用化計入當期成本，而不是將研發投入資本化每年攤銷，有何區別？ 算法不同的背后糾結的點在于，研發投入到底算資本開支還是費用？一般一個項目處于前景未卜的研究階段，花的錢可能全部打水漂，這時候研發投入就需要費用化處理，而若一個項目處于商業生產前的開發階段，研發投入就可以進行資本化處理。合理的研發投入資本化可以比較準確反映醫藥企業的業績情況。 有投資者認為，若將恒瑞醫藥的業務劃分為現有業務（已上市藥品）和新投資業務（創新藥研發）兩部分，將研發費用視為對新業務的投資。按照這個估值思路，研發費用是新投資，但是卻被計入了現有業務的當期費用，因此，將研發費用加回凈利潤，再比較市盈率，才比較合理。 但實際上，不同于制造型企業，經營性支出和資本開支容易區分。對于恒瑞這樣的醫藥企業，卻不大容易區分。這些研發費用當期并不能產生收益，本質無疑是資本支出，屬于對未來的投資。而這些研發又存在失敗的可能，如果認定它們將來一定能創造收入，似乎也不能完全令人信服。 //由仿入創，研發費用常態化// 實際上，國外會計準則將醫藥公司的研發費用全部計入當期費用，而國內則規定需要在滿足一定條件下，才可以記為無形資產，否則應記為費用。也就是說，研發支出費用化是正常操作。 過去幾年，恒瑞將越來越多的研發費用投入到了創新藥的研發。相對于仿制藥，創新藥顯然能帶來更大的利潤。 恒瑞醫藥今年年初以來新品種的不斷上市支撐起了它的業績增速，上半年公司共有5個品種獲批上市，分別是 1 類新藥注射用卡瑞利珠單抗、鹽酸曲美他嗪緩釋片、醋酸阿比特龍片、注射用替莫唑胺、碳酸氫鈉林格注射液。 其中PD-1品種卡瑞利珠單抗（商品名：艾立妥）在上市之后就獲得機構投資者認可，例如券商普遍預期，恒瑞的PD-1單抗在國內市場實現100億元銷售額。要知道，2018年恒瑞醫藥全年的營收才為174億元。 天風證券認為，公司PD-1 將成為國產贏家，甚至有望與外企分庭抗禮。若不考慮未獲批產品，預計公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為53.03 億元、68.47 億元、84.41 億元，對應P/E 分別為69、55、44 倍。結合絕對估值模型和分部估值結果，我們預計公司2020 年合理估值區間在4256-4502 億元，未來目標價區間為96.23-101.80 元。 今年10月份，恒瑞醫藥的董事長孫飄揚表示，目前恒瑞醫藥已經暫停了一些仿制藥項目，要知道過往恒瑞絕大部分的凈利潤貢獻都來自仿制藥。 從恒瑞醫藥披露的創新藥研發成本來看，2018年花錢最多的是PD-1、貝伐珠單抗和恒格列凈，都是開3期臨床燒掉的錢。 來源：2018年年報 恒瑞醫藥在財報中透露，在創新藥開發上，已基本形成了每年都有創新藥申請臨床，每 2-3 年都有創新藥上市的良性發展態勢。截至目前，公司 4 個創新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭和吡咯替尼上市。 按照 2018 年年報報表的推算，恒瑞阿帕替尼大概營收 20 億，吡咯替尼大概 2 億，艾瑞昔布大概 5 億。這三個一類新藥占整個約 170 億營收的 15% 左右，剩下 85% 暫時還是仿制藥。 不過，若從 2019 年開始每一年恒瑞都會上市那么 1-2 款創新藥，如果把 PD-1 這些生物類似藥也算成創新藥的話，2019 年開始每一年會上 2-3 款創新藥，到 2021 年底，恒瑞創新藥部分很可能會有 10 款左右。 雖然恒瑞停止了部分仿制藥，但短期內或還是以仿制藥為主，只是創新藥的比重會逐年增加。 種種跡象表明，恒瑞醫藥已經進入了創新品種的研發密集期。根據 Insight 數據庫統計，恒瑞在研的新藥共有 44 個，其中抗腫瘤藥物 24 個；44 個新藥中生物藥共有 16 個，而恒瑞所有在研的品種中，處于III 期臨床的研究共 22 個，其中包括已上市藥品的在研新適應癥。 有機構認為，2021 年恒瑞即便仿制藥從現在 150 億左右下滑到 100 億，恒瑞 10 款左右創新藥也能完成 100-200 億之間的營收，如果 2021 年恒瑞哪怕完成創新藥部分 150 億，仿制藥 100 億。按照國外，創新藥10倍PS的估值法，仿制藥 3-5 倍 PS，那么這個企業最低的市值也不應該低于 2000 億。 而天風證券認為到2021年，恒瑞醫藥的市值或將超過4200億，甚至沖向4500億，手握研發與銷售兩大核心優勢的恒瑞，是“由仿入創”進階之路的先行者。截至10月25日，恒瑞的股價為87元，總市值為3800億元，相對于天風證券的預測仍有上升空間。創新藥可能帶來的凈利潤，將恒瑞的PE拉回至40倍。 不過，也有投資者認為，由于大批量的臨床實驗對于密集進行創新藥研發的企業來說是常態化支出，未來的研發費用將隨著業績規模同步上升，那么總體來說，長期攤銷和短期記費長期考慮并沒有太大區別，如今的估值其實也不能理解為隱藏利潤。 以及，即便將研發全部資本化，恒瑞PE降至40倍，也高過國外創新醫藥龍頭的估值。當自主創新藥進入相對成熟期時，給予25-30倍PE、也即10倍左右PS是適合國內市場的估值水平。所以不難理解，為何三季報恒瑞業績超過預期，卻仍遭到了多個股東的減持。